ДЪРЖАВНИТЕ ГАРАНЦИИ, СТРАТЕГИЧЕСКИТЕ МРЕЖОВИ АКТИВИ И ДОМИНИРАЩАТА ПАЗАРНА ПОЗИЦИЯ СА ОСНОВНИЯТ АКТИВ НА НАЦИОНАЛНИЯ ЕНЕРГИЕН ШАМПИОН

Кредитната агенция Fitch уведоми на 1 март 2013 „Български енергиен холдинг” ЕАД (БЕХ), най-голямата българска електропроизводствена и газоснабдителна компания, че индикативният кредитен рейтинг на групата е:

Дългосрочен кредитен рейтинг в чужда валута – BB+, стабилна перспектива.

Дългосрочен кредитен рейтинг в местна валута – BB+, стабилна перспектива.

 

 

Спорес съобщението на кредитната агенция рейтингът отразява доминиращата позиция на БЕХ и на нейните дъщерни компании (холдингова група БЕХ) на електрическия и газовия пазар в страната, силната й обвързаност с българската държава (рейтинг „ВВВ-„ със стабилна перспектива) и доказателствата за осезаема правителствена подкрепа. Рейтингът е израз и на слабостите на българската регулаторна рамка, ограниченията на корпоративното управление и планираните значителни капиталови разходи за периода 2013-2015, които по всяка вероятност ще увеличат финансовия ливъридж на групата.

КЛЮЧОВИ ОСНОВАНИЯ ЗА РЕЙТИНГА

Доминираща пазарна позиция

БЕХ е вертикално интегрирана холдингова група на електроенергийния пазар с широк спектър от дейности и операции – от лигнитен въгледобив, през електропроизводство до пренос и доставка на електрическа енергия. На газовия пазар групата на БЕХ е собственик и оператор на държавната газопреносна мрежа и генерира приходи от транзита на руски природен газ през България. Освен това е и газов доставчик на потребители в страната. По-голямата част от доставките на природен газ за крайните потребители се покриват чрез внос от Русия по дългосрочни договори „вземай-или-плащай“с ОАО Газпром (рейтинг ‘BBB’/Стабилна перспектива).

Солидна база на активите

БЕХ има солидна база на активите, позволяваща на компанията да поддържа водещата си позиция на вътрешния пазар. Тя притежава стратегически активи – електропреносна и газопреносна мрежа, и две големи електропроизводствени централи, ядрена и лигнитна, които се използват като базови мощности за покриване на по-голямата част от базовия товар в страната. Пазарният дял на групата на БЕХ в електропроизводството в страната е 63%.

Най-важният сегмент, като дял от печалбата преди дивиденти, данъци, такси, обезценка и амортизация на активите (EBITDA), е електропроизводството (44% от 2011 EBITDA), следван от преноса на електроенергия, 27%, и пренос и транзит на природен газ, 18%. Лигнитният въгледобив допринася с 13% дял към EBITDA за 2011.

Държавна собственост и стратегическо значение 

Fitch дава на БЕХ по-висок рейтинг поради силната държавна подкрепа, в сравнение с нейния собствен (‘BB’/стабилна перспектива), което отразява силната обвързаност на групата с държавата. Доказателство за тясната връзка с държавата са държавните гаранции за около 40% от общия дълг на групата, капиталовите инжекции от 2008-2009 г., и стратегическото значение на групата за страната, дължащо се на доминиращата пазарна позиция на БЕХ на електрическия и газов пазар.

БЕХ е най-голямата държавна компания в страната и местен партньор по няколко стратегически проекта, подкрепяни от правителството, като Набуко, Южен поток, газовите интерконектори между България и Гърция, които целят повишаване на сигурността на газовите доставки в България.

Очаква се делът на държавногарантиран дълг да намалее в дългосрочна преспектива, тъй като съществуващите гарантирани кредити се изплащат и е малко вероятно нови кредити да получат държавна гаранция. 

Номинална оценка на консолидирана база

Fitch оценява БЕХ на основание на консолидиран бизнес и финансов профил. Въпреки че БЕХ е холдингова компания, тя притежава 100% собственост върху дъщерните си компании. Групата е създадена от правителството през 2008 г., чрез процес на преструктуриране и консолидация и посредством сливане на дяловете на няколко държавни енергийни компании.

Правителството гледа на групата на БЕХ като на стратегически държавен актив на електрическия и газовия пазар. Очаква се бъдещо трансформиране на дълга на ниво БЕХ, като по този начин ще се облекчи структурната съподчиненост в групата.

Слабости на регулаторната рамка

Съществен дял от дейностите на БЕХ са регулираните мрежови услуги – пренос на електроенергия и природен газ. Регулираният бизнес има от около 30% от печалбата преди дивиденти, данъци, обезценка и амортизация на активи (други 20% oт EBITDA са печалбите от транзит на природен газ, които са изложени на риск, поради обема, тъй като не са съпоставими с регулираните мрежови дейности на вътрешния пазар). В допълнение, регулаторната рамка в България е по-слабо развита, отколкото в повечето други европейски страни и осигурява по-ниски и по-непредсказуеми печалби.

Ние не смятаме, че продажбата на енергия на регулирани цени, определени под пазарните им нива, е подкрепящ фактор за кредитния профил на БЕХ. Макар и да обезпечава известна предвидимост на паричните потоци, тя  в същото време не подкрепя инвестициите, поради недостатъчната печалба. 

В допълнение по-високите от очакваното разходи в едногодишен регулаторен период не се отразяват своевременно и напълно в тарифите и могат да доведат до намаляване на паричните потоци за БЕХ. Това се случи през 2011-2012 г., поради бум в производството на възобновяема енергия, който резултира в допълнителни разходи за БЕХ, непокрити от тарифите. 

Доскоро бизнесът за доставка на природен газ не беше печеливш, тъй като цените на газа за битовите потребители, определени от регулатора, бяха по-ниски от цените, по които компанията плащаше на Газпром за внасяния природен газ. Ситуацията се подобри след 2012 г., когато групата на БЕХ предоговори отношенията си с Газпром и постигна 20% намаление на цената на вносния газ. 

Големи капиталови разходи

Групата БЕХ възнамерява да повиши значително капиталовите си разходи в периода 2013-2017. Планираните капиталови разходи за този период са 4,7 милиарда лева (EUR 2.4 млрд). Това се равнява на средногодишен размер на капиталовите разходи от 951 милиона лева в периода 2013-2017, което е 32% повече от средногодишия размер от 718 милиона за 2008-2011 г. Ръстът в планираните капиталови разходи се държи преди всичко на много по-високите инвестиции, планирани от холдинга. Тези инвестиции са свързани с газопровода Набуко (1 млрд лв.) и с газовия интерконектор между България и Гърция (200 млн. лв.).

Парични потоци и ливъридж

Fitch прогнозира приходите от дейността да намалеят с близо 50% през 2012 в сравнение с тези през 2011 заради по-слабата доходност на дейностите по доставка на електроенергия и пренос и ядрено  електропроизводство. Агенцията очаква приходите от дейността да се възстановят частично през 2013-2015, но да останат под нивото от 2011. Агенцията очаква БЕХ да отчете отрицателен свободен паричен поток през 2013-2016, тъй като групата увеличава своите капиталови разходи и ще продължи да изплаща дивиденти.

Fitch прогнозора, че съотношението приходи от дейността спрямо нетен ливъридж ще се влоши до около 2,3х  през 2014 и 3х през 2015 на база 2011. Това се дължи на отрицателния свободен паричен поток, прибавен към по-ниски приходи от дейността и по-високи капиталови разходи. Ливъриджът на БЕХ от 2,5х – 3х е в съответствие с ливъридж прогнозите на Fitch за периода 2014-2015 за ютилити сектора в Европа, които са по-високи, в сравнение с българската компания. От друга страна, смятаме, че дълговият капацитет на БЕХ е по-нисък в сравнение с други подобни компании от централна Европа, получили рейтинг от Fitch.

Корпоративно управление

Одиторът на холдинговата група Ernst & Young е издал квалифицирано мнение за периода 2009-2011 г. за консолидирания финансов отчет на групата и индивидуалните финансови отчети на дъщерните компании. Констатациите в консолидираните отчети включват няколко пункта, като липса на провизии за разходите по извеждане от експлоатация на ядрени мощности и непризнаване на отделни активи, позволяващи на холдинга да си реинбурсира част от тези разходи от национални и международни фондове. Друга констатация се отнася до невъзможността да получат достатъчно одитно доказателство за възможностите за обезщетения по активи, свързани със  спрения проект за АЕЦ Белене и формираната справедлива стойност от около 40% от имуществото, централата и оборудването. Агенцията отчита този факт и цялостното корпоративно управление със загриженост при оценяването на рейтинга.

Достатъчна ликвидност

В края на септември 2012, групата има достатъчна ликвидност, тъй като разполага с наличност от 717 млн.лв. срещу краткосрочен дълг от 520 млн лева. Относително високият краткосрочен дълг е най-вече породен от предстоящ падеж на 195 млн евро (382 млн. лв.) по заем на дъщерно дружество на БЕХ (НЕК ЕАД) през май 2013. БЕХ планира да рефинансира този заем с корпоративни облигации или синдикиран заем на холдингово ниво.

Fitch отбелязва слабата диверсификация на паричните средства и паричните еквиваленти от банки. В края на септември 2012, около 87% от паричните средства и еквиваленти на холдинга са държани в една единствена банка. Fitch отбелязва, че изборът на финансиращи институции за вложение на парични средства е извършен в съответствие с инструкциите, постановени от Министерството на финансите.

Чувствителност на рейтинга:

Положително влияние: Бъдещи развития, които биха могли да доведат до повишаване на рейтинга: 

• Съотношение приходи от оперативна дейност спрямо нетен ливъридж под 1,5х на устойчива база, например поради редуциране на планираните капиталови разходи и подобрено финансово представяне, включително управление на ликвидноста и падежната структура на дълга;
• По-високи и по-предсказуеми печалби от регулираните дейности;
• Напредък в либерализацията на електроенергийния пазар чрез повишаване на дела на пазарното ценообразуване в електропроизводството;
• По–силно корпоративно управление. 

Отрицателна: Бъдещи развития, които биха могли да доведат до действия за намаляване на рейтинга:

• Съотношение приходи от оперативна дейност спрямо нетен ливъридж по-високо от 3x на устойчива база, например поради лошо финансово представяне или значителни плащания, свързани с продължаващия съдебен спор по прекратения проект АЕЦ Белене;
• Отслабване на обвързаността между БЕХ и България, например, значително намаляване на дела на държавногарантирания дълг и/или липса на категорична допълнителна подкрепа при необходимост;
  
• Отрицателна промяна на рейтинга на България би могло също да повлияе на рейтинга на БЕХ, тъй като рейтингът на компаниите могат да бъдат блокирани и да имат за таван рейтингът на суверена;
• Провал в поддържането на достатъчна ликвидност.

Източник: http://www.fitchratings.com